High-yield obligaties vormen nog steeds een interessante beleggingscategorie. Zelfs nu de risico-premie is genormaliseerd, zegt obligatie-expert Sander Bus van Robeco. Vijf vragen over investeren in high-yield obligaties.
1. De vraag die adviseurs in deze tijd regelmatig krijgen: is het nog wel interessant om in high-yield obligaties te beleggen?
Na twee fantastische jaren kun je je afvragen of er nog waarde zit in de high-yield markt. De risico-opslagen zijn immers sterk afgenomen ten opzichte van de recordniveaus die de markt kende in het vierde kwartaal van 2008. Terugblikkend was dat uiteraard het beste moment geweest om in high-yield te beleggen. Het faillissement van Lehman Brothers en de verontrustende economische vooruitzichten stonden echter eenieder scherp op het netvlies en weerhielden beleggers in deze – als risicovol beschouwde – beleggingscategorie te investeren. In 2009 en 2010 zijn markten weer enigszins genormaliseerd. Risico-opslagen zijn sterk gedaald en daarmee zijn de rendementsverwachtingen ook gedaald. Desondanks verwachten we een aantrekkelijk rendement van deze beleggingscategorie en zijn wij van mening dat de vooruitzichten voor de high-yield markt nog altijd rooskleurig zijn.
2. Zijn deze hoge rendementen houdbaar?
De high-yield markt is één van de weinige markten die nog een relatief hoge yield van circa 7,3% biedt. Een steeds groter gedeelte van de gemiddelde beleggingsportefeuille wordt ingericht met high-yield – mede omdat andere beleggingscategorieën een te onzeker (aandelen) of te laag (staatsobligaties) verwacht rendement geven. Dit maakt de high-yield markt, zeker ten opzichte van andere beleggingscategorieën, aantrekkelijk voor veel obligatiebeleggers. Aangezien de zoektocht naar hoogrenderende beleggingscategorieën waarschijnlijk voorlopig zal aanhouden, verwachten we een verdere opwaartse druk op deze beleggingscategorie. Deze zogenoemde koopdruk is vooral relevant voor een beleggingscategorie zoals high-yield, die van nature minder liquide is. Van een bubbel is echter nog geen sprake, want de grote inflows in de markt zijn vooralsnog in balans met het aanbod van nieuwe obligaties.
De high-yield markt is één van de weinige markten die nog een relatief hoge yield van circa 7,3% biedt. Een steeds groter gedeelte van de gemiddelde beleggingsportefeuille wordt ingericht met high-yield – mede omdat andere beleggingscategorieën een te onzeker (aandelen) of te laag (staatsobligaties) verwacht rendement geven. Dit maakt de high-yield markt, zeker ten opzichte van andere beleggingscategorieën, aantrekkelijk voor veel obligatiebeleggers. Aangezien de zoektocht naar hoogrenderende beleggingscategorieën waarschijnlijk voorlopig zal aanhouden, verwachten we een verdere opwaartse druk op deze beleggingscategorie. Deze zogenoemde koopdruk is vooral relevant voor een beleggingscategorie zoals high-yield, die van nature minder liquide is. Van een bubbel is echter nog geen sprake, want de grote inflows in de markt zijn vooralsnog in balans met het aanbod van nieuwe obligaties.
3. Hoe verhoudt zich dat met het risico deze tijd?
Een beleggingscategorie als high-yield heeft altijd te kampen met verliezen door faillissementen. Onder andere Bank of America Merrill Lynch geeft echter aan te verwachten dat het percentage faillissementen in 2011 verder zal afnemen. De positieve economische ontwikkeling heeft namelijk niet alleen geleid tot een afnemend aantal faillissementen, maar sinds medio 2009 loopt ook de recovery rate op. Dit is de restwaarde van de faillissementsboedel die de ‘senior’ obligatiehouder toekomt bij een faillissement. Op het dieptepunt van de crisis bedroeg dit minder dan 35% van de nominale waarde; in de tweede helft van 2010 is dit percentage gestegen tot bijna 60%.
Een beleggingscategorie als high-yield heeft altijd te kampen met verliezen door faillissementen. Onder andere Bank of America Merrill Lynch geeft echter aan te verwachten dat het percentage faillissementen in 2011 verder zal afnemen. De positieve economische ontwikkeling heeft namelijk niet alleen geleid tot een afnemend aantal faillissementen, maar sinds medio 2009 loopt ook de recovery rate op. Dit is de restwaarde van de faillissementsboedel die de ‘senior’ obligatiehouder toekomt bij een faillissement. Op het dieptepunt van de crisis bedroeg dit minder dan 35% van de nominale waarde; in de tweede helft van 2010 is dit percentage gestegen tot bijna 60%.
4. Worden beleggers dan nog wel goed gecompenseerd voor het genomen risico?
De huidige risico-opslag van circa 5,5% blijkt ruim voldoende om bijna het dubbele van het door Bank of America verwachte aantal faillissementen op te vangen. De risico-opslag, eigenlijk de buffer voor faillissementen, is dus niet alleen bovengemiddeld hoog in historisch perspectief, maar ook meer dan voldoende om de verwachte toekomstige verliezen op te vangen.
De huidige risico-opslag van circa 5,5% blijkt ruim voldoende om bijna het dubbele van het door Bank of America verwachte aantal faillissementen op te vangen. De risico-opslag, eigenlijk de buffer voor faillissementen, is dus niet alleen bovengemiddeld hoog in historisch perspectief, maar ook meer dan voldoende om de verwachte toekomstige verliezen op te vangen.
5. Welk effect heeft de verwachte lage economische groei?
In een dergelijk scenario zal de winstgevendheid hoog blijven, en het faillissementsrisico zal gemiddeld genomen verder afnemen. Gezien de onzekere toekomst zullen bedrijven, zij het in mindere mate dan op het dieptepunt van de crisis, terughoudend zijn met het spenderen van de grote kasposities aan bijvoorbeeld overnames of hogere dividenduitkeringen. Het management zal het geld liever gebruiken om schulden verder af te lossen of om reserves op te bouwen. Dit is uiteraard positief voor de obligatiehouder, want de kredietwaardigheid van deze ondernemingen zal daardoor verder verbeteren. Kwalitatief slechtere high-yield bedrijven hopen echter wel op een sterkere groei en meer inflatie. Zij hebben dit immers nodig om in hun kapitaalstructuur te groeien. Rentelasten voor deze ondernemingen zijn nu nagenoeg gelijk aan de inkomsten, en alleen een hogere economische groei stelt hen in staat hun schuldenlast terug te brengen en hun kredietwaardigheid te verbeteren. Reden te meer om te kiezen voor de betere kwaliteit high-yield bedrijven.
Bron: Marketminds
In een dergelijk scenario zal de winstgevendheid hoog blijven, en het faillissementsrisico zal gemiddeld genomen verder afnemen. Gezien de onzekere toekomst zullen bedrijven, zij het in mindere mate dan op het dieptepunt van de crisis, terughoudend zijn met het spenderen van de grote kasposities aan bijvoorbeeld overnames of hogere dividenduitkeringen. Het management zal het geld liever gebruiken om schulden verder af te lossen of om reserves op te bouwen. Dit is uiteraard positief voor de obligatiehouder, want de kredietwaardigheid van deze ondernemingen zal daardoor verder verbeteren. Kwalitatief slechtere high-yield bedrijven hopen echter wel op een sterkere groei en meer inflatie. Zij hebben dit immers nodig om in hun kapitaalstructuur te groeien. Rentelasten voor deze ondernemingen zijn nu nagenoeg gelijk aan de inkomsten, en alleen een hogere economische groei stelt hen in staat hun schuldenlast terug te brengen en hun kredietwaardigheid te verbeteren. Reden te meer om te kiezen voor de betere kwaliteit high-yield bedrijven.
Bron: Marketminds
